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22 de junio 2022

Mara Pedrazzoli

EL PRECIO DEL FINANCIAMIENTO

Tiempo de lectura: 5 minutos

En contextos de alta o persistente inflación, los agentes económicos buscan activos que les permitan proteger el valor de sus recursos financieros. Tradicionalmente, en América Latina, los mecanismos fueron la indexación y la dolarización. En Argentina la dolarización ha sido predominante: toda vez que la regulación lo permite, los agentes con menores recursos económicos aumentan sus tenencias de dólares billete mientras aquellos con mayores recursos transfieren sus divisas al exterior.

Con la gestión de Guzmán se buscó fortalecer el mercado de deuda en pesos para que los argentinos pasaran a ahorrar en activos indexados en moneda local. Se restituyeron los controles cambiarios y en paralelo se buscó incrementar el financiamiento del Tesoro vía colocaciones de deuda en el mercado que suplantarán progresivamente la emisión monetaria. Si el macrismo emitía Letes y otros bonos a largo plazo principalmente en dólares para financiar el déficit fiscal en pesos, y defaultearon toda la deuda, con Guzmán los títulos estrella pasaron a ser los bonos indexados al CER.

Alrededor del 70% de las emisiones de deuda pública en los últimos años fueron bajo la forma de bonos CER, con vencimientos concentrados entre septiembre de 2022 y 2024 y cuyos principales compradores son acreedores privados (una diferencia respecto del esquema financiero del kirchnerismo basado fundamentalmente en la deuda intra-sector público). Otros títulos de deuda son las Ledes, a tasa fija y de corto plazo. Y por otro lado están las Leliqs, de cortísimo plazo (28 días), emitidas por el Banco Central y adquiridas únicamente por bancos a modo de preservar el valor de su patrimonio. Se trata de una variedad relativamente pequeña de títulos de deuda pública para el mercado local.

Si el macrismo emitía Letes y otros bonos a largo plazo principalmente en dólares para financiar el déficit fiscal en pesos, y defaultearon toda la deuda, con Guzmán los títulos estrella pasaron a ser los bonos indexados al CER

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Aún así, este año el gobierno se comprometió a fondearse mayoritariamente mediante colocaciones de deuda en pesos (2% del PBI) y disminuir la emisión monetaria (que equivaldría a 1% del PBI versus 3,7% el año pasado).[1] Y el primer trimestre fue saludable para el Tesoro: consiguió casi $ 620.000 millones de financiamiento neto (0,9% del PBI), es decir, por encima del total necesario para cubrir intereses y vencimientos en ese mismo período. Pero a partir de abril empezó a enrarecerse el mercado de deuda en pesos, al mismo tiempo que la Secretaría de Finanzas del Ministerio de Economía decidía únicamente ofrecer bonos CER con vencimiento post-2023.

Según marcaron los especialistas, en abril el mercado mostró rechazo por comprar títulos CER con vencimiento en 2024 (temía que le reestructurasen post cambio de mandato), en mayo empezaron también a desprenderse títulos con vencimiento en 2023 (temían una reestructuración en la transición presidencial) y la novedad de la corrida iniciada el miércoles 8 de junio fue que las ventas abarcaron a los papeles con vencimiento en 2022. Es decir que suponen un reperfilamiento tan pronto como este año.

Lo llamativo fue lo contundente de la reacción del mercado, quebrando una tendencia que venía siendo más paulatina. Fue un ejemplo típico de lo que se conoce como “reacción en manada”, en la que no importa demasiado cuál es la causa que originó el desprendimiento masivo de las tenencias de bonos CER, sino hacer lo que todos los demás están haciendo: vender. El jueves 9 el Banco Central y Anses salieron a comprar los bonos para evitar que la cotización sufriera aún más pérdidas.

Los inversores sabían que el Tesoro precisa renovar de aquí hasta diciembre $ 3,6 billones, en un contexto donde el FMI pone límites a la emisión de pesos. También es reconocido que la meta del déficit de -2,5% del PIB es de muy dudoso cumplimiento: se va a necesitar más dinero, entonces el mercado se pone exigente y nervioso. En junio, además, se concentran importantes vencimientos de deuda CER: unos $ 600.000 millones apiñados a fin de mes. El mercado se anticipa y aprieta.

Un ejemplo típico de lo que se conoce como “reacción en manada”, en la que no importa demasiado cuál es la causa que originó el desprendimiento masivo de las tenencias de bonos CER, sino hacer lo que todos los demás están haciendo: vender

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Con este escenario, basta un rumor o movimiento extraño para alterarlos a todos. Para algunos analistas el desplome de los bonos CER fue originado por un comportamiento anticipatorio basado en el rumor de que esa deuda sería reperfilada ante un eventual cambio de gobierno; el rumor habría trascendido de las propias guaridas de JxC en reuniones con inversores. Ese debate económico de la oposición sería más relevante que las tensiones internas del oficialismo según quienes analizan que los “halcones” de JxC están empujando una nueva crisis económica y política. Habrían impulsado una jugada maestra en la que la venta masiva de bonos CER llevaría a incrementar la demanda de activos dolarizados, exacerbando la brecha cambiaria, y también forzaría un mayor financiamiento monetario al Tesoro, que haría incumplir la meta pautada con el FMI. Es un razonamiento asequible.

Otros analistas observaron una movida sospechosa que habría asustado al mercado con una venta masiva de bonos CER desde el Fondo de Inversión Pellegrini, del Banco Nación, con el supuesto objetivo de hacerse de pesos que posteriormente alimentaran la primera licitación de deuda pública que la Secretaría de Finanzas debía enfrentar en junio (la del martes 14 que iba a ser difícil). Pero es un razonamiento curioso además de que otros notaron que se liquidó un fondo de inversión sin tenencia de CER. También hubieron especulaciones de fuego amigo, con una resentida Enarsa que habría liquidado sus tenencias de CER para poder comprar un nuevo buque de GNL. Pero lo curioso aquí es que para ello Enarsa necesita dólares, no pesos.

En fin, las explicaciones abundaron aunque ninguna terminó de encajar 100% por sí sola.También quedará a juicio del lector, más o menos informado, evaluar estas especulaciones del mercado como justas o exageradas. A sabiendas de que suelen ser comportamientos más bien irracionales los que allí predominan, en especial en contextos de crisis. Lo cierto es que los bonos CER se derribaron -6% en un día (muchísimo) pero la tendencia se revirtió el miércoles 15; si bien aún no se recuperó lo perdido.

En tanto, el jueves 9 se entonaron los dólares financieros (el CCL subió $9,55 hasta ubicarse en $ 219,86 y el dólar MEP $8,35 hasta los $217,50) y el viernes 10 fue el turno del dólar blue (que aumentó $2 en el día para cerrar en $210). El blue tocó un techo de $ 224 el martes 14 y empezó a desacelerar en las dos últimas ruedas de la semana. Por el contrario, la tendencia de los dólares financieros siguió en aumento (el viernes 16 el CCL trepó hasta $ 244 y el MEP hasta $ 233). La brecha volvió al nivel de 80% que no tocaba desde febrero de este año, en pleno río revuelto por la potencial firma del acuerdo con el FMI.

Para algunos analistas el desplome de los bonos CER fue originado por un comportamiento anticipatorio basado en el rumor de que esa deuda sería reperfilada ante un eventual cambio de gobierno

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A modo de conclusión, entonces la corrida contra los bonos CER se habría estabilizado y, una vez más, los controles cambiarios evitaron un daño mayor (como en la última corrida contra la deuda en pesos en agosto de 2019 que debieron reinstaurarse). El equipo económico deberá ahora monitorear con propiedad la tendencia de los dólares financieros y las reservas, para evitar recalentar el dólar oficial, y también deberá puntualmente generar incentivos vía tasas de interés para lograr que el flujo de pesos vuelva a canalizarse hacia instrumentos del Tesoro. El problema de Argentina es que cuando comienzan este tipo de eventos es difícil volver a ganar “la confianza” de los inversores.


[1]Una tercera vía de financiamiento es el proveniente de organismos multilaterales, como el BID o el Banco Mundial, pero los mismos no parecen plantear la diferencia.